前言：左右大宗商品的核心因素有美元指数走势及大宗商品本身的供求关系。预计四季度在美国经济增长稳健、美元加息预期增加的影响，美元指数偏强运行。在大宗商品供需分化的情况下，品种走势将出现分化。黄金供给大于需求，偏空运行的概率加大。海外四季度风险事件点有10月欧元区银行业信用风险， 11月意大利宪改公投、美国总统大选等短期风险，也有可能促发黄金避险带来的买盘；原油在冻产预期作用下，震荡偏强，真正走出底部需要等到明年年中；黑色产业链焦煤、焦炭供给收缩且产业集中度高，定价权增加，预计表现强于钢材、铁矿。——海银投资研究中心 胡光军正文目录一、市场回顾二、投资展望2.1、美元指数走强概率大2.2、黄金：供给过剩，上行有压力2.3、原油:冻产协议下，原油震荡偏强2.4、黑色产业链：品种分化格局大概率维持三、总结一、市场回顾1月以来，持续熊市多年的大宗商品期货价格出现普涨走势。进入三季度，代表国际市场大宗商品价格指数的CRB指数震荡回落，国内有代表性的南华商品指数也呈现震荡回落格局。从国际市场来看：左右大宗商品的核心因素有美元指数走势及大宗商品本身的供求关系。从美元指数走势来看：五月初是明显的分界位置，五月之前大宗商品价格随美元震荡走低而走强；五月份之后大宗商品价格随美元震荡走强而走弱。从供求角度来看：美国大豆丰产、OPEC成员国打着联合减产的旗号产量高歌猛进、黄金从一季度供不应求到二季度供给过剩，均推动着CRB行情的变动。 CRB指数与美元指数负相关，长期来看自1971年CRB指数公布以来，CRB指数与美元指数相关性达-0.75，短期来看自年初至9月30日，CRB指数与美元指数相关性达-0.80（较二季度-0.89的相关性有所降低）。从国内方面来看：今年以来南华商品指数与美元指数的相关系数为-0.55，相关性弱于美元指数与CRB指数的相关性。南华商品指数与CRB指数构成上有很大区别。CRB指数中能源占比较高，国内南华商品指数中工业品占比较高。供需结构方面：贸易商低库存、国内供给收缩是除了美元因素之外，推动行情变动的重要因素。 三季度，美元指数微幅调整-0.5%、维持强势震荡格局。大宗商品期价表现出现分化。黑色产业链品种中焦煤、焦炭、动力煤涨幅居前，最高涨幅达40.7%，螺纹钢、铁矿石表现较弱，分别下跌3.6%、5.5%。煤炭产业集中度高，实行新的开采工作制度后，煤企、社会库存、钢厂库存均减幅较大，刺激煤炭价格大幅上涨。由于美国大豆丰产，农产品跌幅居前，菜籽粕跌幅最大达24.9%。原油价格走出“W”走势，三季度录得下跌-0.7%，临近三季度度末在OPEC达成冻产协议的影响下，短短两周期价从42.74美元上涨至50.74美元，涨幅达18.7%。黄金震荡偏弱运行，三季度下跌0.5%，在全球流动性继续宽松边际效用下降的情况下，美债、黄金维持偏弱的可能性加大。 三季度北美天气较好，美国大豆超预期丰产，农产品（美豆、国内粕类）三季度跌幅较大。四季度进入南美大豆播种生长季节，天气因素将再次成为市场关注的焦点。澳大利亚气象局于近期发布报告（9月13日）判断气候维持在中性状态并且有拉尼娜的迹象。目前NINO 3.4指数持续处于负值区间，后期演变成拉尼娜天气可能性增加，巴西、阿根廷将出现持续干旱天气，巴西、阿根廷大豆产量将受到影响。 黑色产业链品种多属于产能过剩行业，今年供给侧改革，黑色产业链初见成效。煤炭行业减产幅度最大，根据统计局工业产品产量和进口数据可以看出，煤炭与焦炭的产量截止8月累计减幅较大，钢材和铁矿石进口累计同比增加，也反映出目前煤焦价格坚挺表现强于螺纹、铁矿石的格局。 二、投资展望2.1、美元指数走强概率大美元指数期货基金净多持仓规模变动与美元指数走势基本一致。美元基金净多持仓增加，美元指数走强，对美元计价的大宗商品将形成压制。下半年美元指数基金净多持仓震荡攀升，支持美元走强，但大宗商品因为各自的供需情况会有分化。 上半年美元指数基金净多持仓持续减少，美元指数持续走弱。基金净多持仓规模从年初4.5万手减少至0.5万手，美元指数从99.8下探至91.9。下半年美元指数基金净多持仓震荡攀升，支持美元走强，截止三季度末美元指数基金净多持仓规模达1.2万手，美元指数上涨至95.4。美国住宅景气指数处于扩张区间，历史峰值位于80附近目前为65。美国居民家庭资产负债率为9.98%，处于1981年以来低点位置附近，后期对耐用品需求（房屋、汽车）需求有较强支撑，有利于美国制造业的恢复。 美国消费者信心指数9月份为91.2，消费总体维持乐观水平。油价和日常购物品价格处于相对底部、工资增幅温和，令美国消费者对收入的预期更为乐观，有利于美国非制造业的修复。 综上所示，美元基金净多持仓接近短期底部，未来有增加的可能性；从耐用品消费和消费者信心指数来看，美国经济增长基础较为坚实，实体经济对美元走强有支撑作用。2.2、黄金：供给过剩，进入下行通道除了美元指数以及避险情绪的影响之外，利空金价走势主要有三点：1、G20合力促进经济增长，统筹结构性改革政策。货币政策的边际效用递减，各国有望采取较积极的财政政策来促进经济增长。美国实体经济发展良好，联邦基准利率、十年期国债收益率上行将对黄金走势形成压制；2、黄金基金净多持仓规模已经处在2011年以来的新高位置附近，后期基金多头减仓风险较大；3、根据世界黄金协会测算，二季度黄金供需平衡表由供给不足转向供给过剩，对黄金价格形成压制。综合判断预计黄金价格偏弱，波动区间（1200，1300）美元/盎司，对应内盘价格（258，281）元/克。三季度市场关注焦点从英国脱欧的避险情绪切换至美国加息预期中来，海外系统风险缓释后，美联储议息会议的公开声明和代表们的鹰派论点频频见诸报端。 9月份美联储议息会议的公开申明，措辞整体比6月会议鹰派，预计年内加息一次，今年12月15日宣布加息的概率超过50%。泰勒法则考虑了产出缺口以及通货膨胀水平，2010年之前泰勒法则与真实联邦基准利率稳合度较高，2010之后由于伯南克以及耶伦提出的新常态，泰勒法则与真实基准利率出现偏差。伯南克更加关注核心PCE，耶伦更加关注劳动参与率。 根据财新智库测算，今年四季度在核心PCE为1.7，劳动参与率62.2%条件下，理论利率水平在1.13%，支持美联储加息策略。 今年以来美国十年期国债收益率与黄金价格呈现高度负相关特性。三季度美国十年期国债收益率震荡上行，在加息预期走强的影响下，预计美债收益率将持续震荡上行，黄金承压下行概率大。 从今年一、二季度世界黄金协会公布的供需平衡表来看：二季度矿产金产量环比提升12.9吨，再生金产量环比回落33.2吨，总供给收缩20.3吨。但是需求端减少幅度大于供给收缩的幅度（除了工业用黄金需求环比增加0.6吨外，其他需求均环比回落，其中ETF相关投资及金条金币需求环比回落较大），表现为黄金供给大于需求，黄金由一季度的供给不足到二季度转向供给过剩，利空黄金走势。 Comex黄金期货基金净多持仓规模变动趋势与Comex黄金期货价格走势一致。目前黄金净多持仓规模在2011年以来的高点位置附近，并且基金净多持仓已经出现减仓迹象，黄金有回落风险综合判断预计黄金价格偏弱，波动区间（1200，1300）美元/盎司，对应内盘价格（258，281）元/克。风险因素：10月欧元区银行业信用风险，10月意大利宪改公投，11月美国总统大选等短期风险，关注避险情绪对黄金的影响。2.3、原油:冻产协议下，原油震荡偏强三季度原油价格走出“W”型走势，临近三季度末在OPEC达成冻产协议的影响下，短短两周WTI原油期货价格从42.74美元上涨至50.74美元，涨幅达18.7%，这也是八年来OPEC首次达成冻产协议。截止今年8月份，OPEC原油产量在3323.7万桶/天，根据8月份OPEC月报预测，2016年原油供给过剩110万桶/天，2017年供给过剩76万桶/天。尽管目前成员国最终配额分配情况以及减产持续时间仍未公布，具体细节或待11月维也纳正式会议再行宣布。届时OPEC原油产量将限制在3250-3300万桶/天，OPEC供给将较8月份收缩23.7-73.7万桶，若冻产协议持续到2017年或许2017年供给过剩的问题将迎刃而解。 WTI原油价格走势与WTI原油期货基金净持仓走势一致，目前基金净多持仓规模自高点回落后，有基金净多持仓增加迹象，短期原油价格有支撑。 美国页岩油开采成本36.3美元/桶，目前WTI主力合约报价49.55美元/桶。与2014年钻井平台峰值相比，目前美国石油钻井平台数量也大幅减少降幅超过70%。但是国原油产量仅从日均969万桶的峰值减少了区区10%，基本上对高产出的页岩油平台影响甚微。未来冻产协议执行，最大的受益者可能是美国的页岩油。 总体来说，冻产协议公布之前，原油价格震荡偏强；冻产协议之后需关注美国原油产量数据，原油真正能走出阴霾的时间节点可能是2017年年中。风险提示：冻产协议不达预期的风险。2.4、黑色产业链：品种分化格局大概率维持黑色产业链品种（包括螺纹钢、热卷板、焦煤、焦炭、铁矿石）需求主要来自于固定资产投资。一般房地产销售增速领先房地产开发投资，随着多地限购政策出台，后期地产销售增速回落从而影响房地产开发投资。基建投资四季度更多依赖于PPP的措施，长期基建投资增速存在下行趋势。制造业投资仍然处于下行通道。从边际影响因素来看房地产开发投资转弱对固定资产投资影响因素较大。 供给端，煤炭产能收缩效果较好，动力煤、焦煤、焦炭三季度积累较大的涨幅，目前局部地区煤炭资源供给依旧偏紧，虽然发改委已陆续增加部分产能，但短期依然偏紧。从钢厂焦煤、焦炭库存可用天数来看，9月份以来持续下行，焦煤焦炭的库存水平接近14年6月以来的最低位置，预计价格偏强势，后期天气因素以及钢铁企业补充原来库存将对焦煤、焦炭价格起到支撑作用。四季度钢铁企业随下游需求季节性减弱，减产检修企业增加，开工率逐步下降。钢铁企业库存也将逐渐堆积，贸易商补库的积极性程度将驱动螺纹的走势。 铁矿石港口库存接近14年高点附近，主流矿山四季度产量存在持续增加的可能性较大，预期增产规模达2500万吨。目前螺纹与热卷板的社会库存规模低于去年同期水平，四季度进入缓慢去库存阶段。 综合来看，需求端：固定资产投资长期下行趋势，房地产开发投资对四季度固定资产投资下行边际影响较大，供给端：焦煤、焦炭供给偏紧，螺纹、铁矿供给偏松。因此焦煤焦炭价格表现强于螺纹、铁矿石价格。风险提示：供给侧改革对黑色产业链产能超预期影响。三、总结左右大宗商品的核心因素有美元指数走势及大宗商品本身的供求关系。预计四季度在美国经济增长稳健、美元加息预期增加的影响，美元指数偏强运行。在大宗商品供需分化的情况下，品种走势将出现分化。黄金供给大于需求，偏空运行的概率加大。海外四季度风险事件点有10月欧元区银行业信用风险， 11月意大利宪改公投、美国总统大选等短期风险，也有可能促发黄金避险带来的买盘；原油在冻产预期作用下，震荡偏强，真正走出底部需要等到明年年中；黑色产业链焦煤、焦炭供给收缩且产业集中度高，定价权增加，预计表现强于钢材、铁矿。法律声明本报告由海银财富管理有限公司制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但海银财富管理有限公司（以下简称“海银财富”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，海银财富及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该意见评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，海银财富可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。海银财富的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。海银财富没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。海银财富的其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告的版权仅为海银财富所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。